远在台湾且坚持价值投资的安迪推荐了这本书，也是他最近在实验的事情，读完我感受到这其实也是叶老师的一场投资实验报告，在量化分析与投资直觉间的平衡操练，也是在训练一种价值发现的思维方式。实验坚持的三因子选股，本质上是在教我们如何穿透市场噪音，识别那些被低估的珍珠，所以最后的最后，叶老师也说了：投資人可以期待在有耐心、有邏輯地投資30年後致富，但不能期待3年後致富。这句话大概就能劝退不少人了，最宝贵的“黄金公式”其实就藏在耐心与理性的投资心态中。
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長期以來，價值股與成長股是兩種主要的選股哲學，前者主張股票便宜是王道，後者主張公司賺錢最重要。然而現實的情況是「股票便宜的公司通常不賺錢，公司賺錢的股票通常不便宜」，魚與熊掌不能兼得。
筆者在2013年出版《台灣股市何種選股模型行得通？》，提出一個稱為成長價值指標（Growth Value Index, GVI）的選股指標：GVI=(B/P) X(I+ROE)™其中
P=股價（price）B=每股淨值（book value per share）ROE=股東權益報酬率 （return on equity），為基於近四季盈餘的股東權益報酬率，僅限本業營運產生的盈餘TM=成長係數，大約6～8。
GVI公式中 ROE 代表「公司賺錢最重要」的成長股選股哲學；B/P是淨值股價比，即股價淨值比P/B 的倒數，代表「股票便宜是王道」的價值股選股哲學。成長係數TM是由股市資料以迴歸分析決定的係數，TM越大，ROE 對 GVI 的相對影響力越大，GVI 會偏向「公司賺錢最重要」的成長股選股哲學。反之，TM越小，GVI 會偏向「股票便宜是王道」的價值股選股哲學。股票的GVI 越大，代表越是「賺錢公司的便宜股票」。
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雖然加權評分法（Weighted-scoring Method, WSM）是最常用的多因子選股模型，但缺少精緻的理論基礎。但它可以輕易整合其他有效的選股概念，例如慣性效應。當加權評分法只考慮價值因子P/B（股價淨值比）與成長因子 ROE（股東權益報酬率）時，雙因子加權評分=（1/2）XROE 評分＋（1/2）XP/B評分
其中 ROE 評分=將股票依 ROE 排序，因為 ROE 越大公司越賺錢，故排在最大一端的股票得100分，排在最小一端的股票得0分，其餘內插。P/B 評分=將股票依P/B 排序，因為P/B越小股票越便宜，故排在最小一端的股票得100分，排在最大一端的股票得0分，其餘內插。此雙因子加權評分法選股模型績效高低與特性，跟成長價值指標（GVI）十分相似，可謂英雄所見略同。這強化了加權評分法的可信度。
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配方設計問題的特性是具有下列限制：每一種成分都要大於等於0所有成分的總和等於1
在建構最佳化選股模型的過程中，如果把每一個選股因子的「權重」視為配方設計問題中的「成分」，則選股因子權重比例組合可視為配方設計問題中的「配方」。最佳配方是指能優化投資人的「目標」（例如最大化報酬），且滿足投資人的「限制」（例如限制風險）。因此選股決策問題可視為一個尋求優化目標、滿足限制，各選股因子權重總和正好100%的最佳化設計問題。
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本書選股只選市值超過中位數的股票，也就是每季市值前50%的股票，因此規模因子被視為一個篩選條件，而非加權評分法選股其中一個評分因子，故不會選出流動性太小的股票。選股時選出加權評分法排名的前30檔股票加入投資組合。但因為選股池有每季市值前50%的股票的限制，有些加權評分法排名在前30名的股票因市值限制被排除，故真正被選出的股票常在10～15檔。如果檔數太少，代表選股模型傾向選出小型股，因此平均做多持股數，可做為衡量投資組合流動性的輔助指標。本書選股模型基本上是以月為單位換股，但加權評分前30名的股票不會賣出。因此投資組合並非每個月周轉一次，實際的年交易成本約在4%～5%。雖然前述的各項指標都已經考慮交易成本，但年交易成本仍為衡量投資組合妥適性的輔助指標。
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年化報酬率1.原本股票月報酬率已經是最好的慣性因子，其表現優於以股票周或季報酬率做為慣性因子。2.改用日股價大於月移動平均線當成限制效果，不如把慣性因子當成加權評分的一個因子。3.日股價大於月移動平均線當成限制，優於以小於當成限制。可見即使以移動平均線當成限制，仍然有助於以 ROE 與 PB 當成加權評分的因子選股模型，趨勢投資配合價值投資具有綜效。
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為何獲利、價值、慣性三因子是綜效強大的三劍客？一個合理的解釋是：獲利、價值雙因子是「價值投資」，慣性因子是「趨勢投資」，前者雖然知道股票合理股價被低估，值得投資，但不知道何時市場會認同，股價開始修正到合理股價。後者可以知道市場認同應該買進股票，但為何應該買進，並無明確、堅實的理由。如果說「合理股價被低估」是火藥，那麼「市場認同」是雷管，後者引爆前者，造成一波漲勢。
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三因子選股模型每月報酬率只有57.6%的機率贏過大盤，投資人必須明白，選股是靠各月報酬率的平均值取勝，因此長期持續投資是必要的，這是股市縱斷面的「多元分散」。例如2004～2019 年出現了一隻大黑天鵝（2008 年的金融海嘯），但為了閃躲這隻黑天鵝，將錯失更多、更大的白天鵝。三因子選股模型個股報酬率只有47.5%的機率贏過大盤，投資人必須明白，選股模型是靠較少大賠的股票，以及有較多大賺的股票贏過大盤。因此分散持有15檔以上的股票，提高平均值的穩定性是必要的。這算是在股市橫斷面的「多元分散」，跟西諺「雞蛋不要放在同一個籃子」是同樣道理。
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由於日報酬率變化過程波動很劇烈，為了讓讀者更清楚看出財報公告的資訊衰減效應，將超額日報酬率累積成累積報酬率。可以清楚發現，正如理論所預期，「季報公布截止日隔日交易」財報公告的資訊衰減效應，遠比「每月第一個交易日交易」者明顯。隨著離財報公告日越遠，累積報酬率的增速越低，到了第13個交易日，累積超額報酬率已經達到2.9%，但之後增速大幅降低。而依照每月第一個交易日交易的方式，在同一時間累積超額報酬率只達到1.1%。因此，如果投資人每年要換股四次，那麼在季報公告截止日隔天立刻交易，是最有利的。
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做空有許多缺點：1.股市長期而言，考慮股利後的實質年化報酬率大約 8%，即使選股模型也能做空，但遠比用選股模型做多不利。2.股票上漲沒有極限，意味理論上融券虧損可能無限大，但獲利有限，最多就是100%。3.並非每檔股票都可做空，成交量小的股票可能無券可借。4.當投資人預期股票會跌，但股價卻上漲時，就會賠錢，賠到一定程度，就會被券商強制融券回補。5.每年除權息和股東會，融券會被「強制回補」。總之，做空操作策略有許多缺點，沒有10年以上投資資歷的投資人，不要輕易嘗試，單純做多投資股市即可。
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許多投資人說「股市是賭場」，這句話不完全正確。如果投資人以賭博的手法投資股市，例如單押一檔股票、採用財務槓桿、短進短出、期待一夕致富，那麼「股市是賭場」這句話完全正確。然而投資人如果是以投資的方法介入股市：持有足夠多檔股票的投資組合、不採用財務槓桿、以可持續資金永續投資股市、在適當周期依照價值投資與趨勢投資的邏輯換股、期待投資30年後致富，那麼「股市是賭場」這句話完全錯誤。舉一個最簡單的例子，投資人在2003年1月初買進 ETF 台灣50（0050），什麼事也不用做，過了18年多，到了2021年7月，累積報酬率約 440%，年化報酬率約9.5%，顯然股市不是賭場。為了充分利用複利效果，以及分散風險，投資人投資股市應該至少連續10年。投資人可以期待在有耐心、有邏輯地投資30年後致富，但不能期待3年後致富。願與所有投資人共勉之。
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